全球大通胀下，中国能否独善其身？

作者：赵伟团队

来源：赵伟宏观探索

报告要点

疫后“大放水”下，海外通胀形势愈演愈烈，中国能否“独善其身”？此前我们从短期周视角剖析疫后通胀变化，本文尝试大历史观回溯通胀演绎的中期逻辑。

过去十年，中国CPI通胀多低位波动，中枢低于以往阶段和新兴市场经济体

过去十年，中国CPI通胀大多时候低位波动，中枢明显低于主要新兴市场经济体。2007年至2011年，中国CPI在4%中枢附近大幅波动、最高接近9%；2011年之后，CPI通胀中枢明显下移、波动下降，多数时候围绕在2%附近窄幅变化。与主要新兴市场经济体相比，中国CPI通胀相对较低，2012年至2021年上半年，中国CPI平均2.1%，明显低于俄罗斯的6.3%、巴西的5.6%、印度的4.9%。

CPI通胀持续低位，与经济回落过程中，主要商品和服务价格增长放缓、统计口径等有关。CPI分项中，价格中枢降幅较大的居住项，权重大幅抬升至第二位；价格中枢抬升的衣着和教文娱项，权重则不同程度下降；而权重最大的食品项波动下降，大多时候在低位窄幅变化。此外，一些商品服务价格变化并未完全体现在CPI中，例如，CPI租赁房房租和自有住房变化，小于感官房租和房价变化。

中国持续低CPI通胀，或缘于消费需求增长放缓、商品流通成本下降等因素

伴随我国进入转型阶段，居民收入增长的逐步放缓，及高房价对消费的抑制，使得消费需求增长带来的涨价压力下降。2011年开始，居民可支配收入增长逐步放缓，增速从14.1%下降至2019年的7.9%；期间，房价大幅上涨，加大购房压力，房价收入比从最低7.1抬升至2020年的9.2，高房价和持续抬升的居民杠杆对消费产生一定抑制。相应地，消费增速由2010年的18.3%降至2019年的8%。

商品流通成本的下降，也是CPI通胀持续低位的重要原因。伴随物流设施完善、竞争激烈等，近年来物流成本显著下降，公路物流运价指数过去8年下降近三分之一，规模以上快递平均单价从2010年初的26.3元/件下降至2021年6月的9.4元/件。便利的低成本物流支持下，网络零售占全部社零的比重，逐步抬升至2020年的30%；网络零售成本低于线下零售，交易增多进一步降低商品流通成本。

转型阶段，CPI通胀低位是经济自然规律，疫后国内通胀或面临阶段性压力

先导经济体经验显示，转型过程中，CPI通胀低位是经济发展的自然规律。回溯历史，大多数发达经济体在转型过程中，都经历了经济增速回落、消费增长放缓，及CPI通胀中枢明显下台阶，转型过程中的中国正在经历这一过程。以韩国为例，1980年代中后期，韩国进入转型阶段，个人消费支出增速中枢由8%左右回落至2000年以来的3%左右；同时，CPI中枢由5.7%下移至2000年以来的2.3%。

疫后“大放水”下，海外进入大通胀时代，国内CPI通胀也可能面临阶段性压力、但不改变中期趋势。疫情背景下，发达经济体货币“大放水”、财政大规模刺激等，推动M2增速创新高，叠加疫情期间广泛存在的供给冲击，导致全球大通胀。中外政策不同、经济“错位”下，通胀走势不同，中国CPI尚在1%，美国突破5%。伴随原材料涨价显性化、猪价超跌反弹等，国内通胀或阶段性承压。

风险提示：原材料供给不及预期，猪价大幅反弹。

报告正文

1、过去十年，中国CPI通胀大多低位波动

1.1、CPI通胀中枢，低于以往阶段和新兴经济体

过去十年，中国CPI通胀大多时候低位波动。2007年至2010年，我国CPI大多在4%高位附近波动，最高接近9%。2011年以来，CPI通胀波动明显下降，CPI同比大多围绕2%附近窄幅变化；2019年四季度至2020年一季度除外，这段时间CPI一度突破5%，与非洲猪瘟带来的供给收缩下，猪肉价格大幅上涨有关。剔除猪肉后，CPI同比基本都在1.8%左右中枢附近变化、高点远低于传统周期阶段。

中国CPI通胀中枢，明显低于主要新兴市场经济体。与其他经济体相比，中国CPI大多数时候，高于美国、欧元区和日本等发达经济体，例如，2012年至2021年上半年，中国CPI平均为2.1%，高于美国的1.6%、欧元区的1.0%和日本的0.8%；但明显低于金砖国家等新兴市场经济体，例如，俄罗斯、巴西和印度的CPI中枢，分别为6.9%、5.8%和4.6%。

1.2、 CPI部分权重项，价格中枢下移、波动下降

中国CPI通胀持续低位，与主要商品和服务价格增长放缓、波动下降等直接相关。除猪肉外，食品项中的粮食、食用油等价格波动多下降，使得CPI食品项大多数时候在低位窄幅波动。非食品项中，CPI居住由2011年最高6.8%逐渐下移至2019年1%以下的水平，同时波动幅度明显下降；家庭服务等拖累下，CPI生活用品服务中枢也逐步下移；尽管衣着和教文娱中枢不同程度抬升，波动显著下降。

部分权重项价格变化的同时，权重调整进一步降低了CPI通胀波动。价格中枢降幅较大的居住项，权重抬升幅度居首、2021年较2011年抬升4.3个百分点；而价格中枢抬升的衣着和教文娱项，权重分别下降1.7个百分点和0.5个百分点。其余分项中，食品烟酒价格波动和权重双双下降，生活服务用品中枢和权重也均下降，而交通通信、医疗健康价格中枢和权重均有所抬升。

此外，统计对象和方式决定了，部分商品和服务价格变化并未完全反映在CPI中。较为典型的房租统计，CPI房租分别为租赁房房租和自有住房，后者是按虚拟租金来推算；实际公布的CPI租赁房房租和自有住房变化，小于感官房租和房价变化。按照价格统计的方式，有时候容易忽视质和量的变化，例如同样价格的手机，当前性能远好于十年前，但这种变化并没体现在价格中；去同样餐厅吃饭，同一菜品价格没有变化、但菜品分量少了，也可能难体现CPI统计中。

2、 低通胀，缘于需求放缓、流通成本下降

2.1、 消费需求增长放缓，带来的涨价压力下降

伴随居民收入增速回落，居民消费需求增长放缓。回溯历史，居民消费增速变化，与人均消费支出变化走势较为一致，而后者很大程度上由居民可支配收入决定。2011年之后，居民可支配收入增长逐步放缓、增速由2011年的14.1%下降至2019年的7.9%，随之而来是消费支出的大幅下降、增速下降超5个百分点至2019年的7.5%，社会消费品零售总额增速也随之回落。

高房价对居民消费能力和意愿的抑制，也可能影响居民消费。伴随房价持续大幅上涨，居民购房压力不断上升，房价收入比从2001年的6.7抬升至2020年的9.2，期间居民杠杆率49个百分点至2020年的62.2%，高房价和持续抬升的居民杠杆对消费产生一定抑制。居民支出中，居住相关支出占比过去十年抬升超16个百分点，而居民日常生活相关的食品、衣着、生活服务等逐步下降。

伴随消费需求增长放缓，CPI中枢逐步下移。居民收入增长放缓，及高房价对消费的抑制下，居民消费增长放缓，社会消费品零售总额增速，从2010年的18.3%下降至2019年的8%；即使剔除价格因素，社会消费品零售总额实际增速也是逐年下滑的，由2010年的14.8%下降至2019年的6%。历史经验显示，消费需求对CPI影响较大，消费需求回落多带动CPI回落。

2.2、 商品流通成本下降，也推动CPI通胀低位

伴随物流成本下降等，商品流通成本的下降，也是CPI通胀低位的重要原因。近年来物流基础设施的不断完善，物流公司相互竞争等，推动物流成本显著下降，公路物流运价指数过去8年下降近三分之一，规模以上快递平均单价从2010年初的26.3元/件下降至2021年6月的9.4元/件，明显降低了商品流通环节成本。

便利的低成本物流支持下，网络交易增多，进一步降低商品流通环节成本。近年来，电商发展带动网络交易增多，网上商品和服务零售额逐年增长，占社会消费品零售总额的比重，从无到有增长至2014年11%，过去几年加快抬升至2020年的30%。相较于传统线下零售，网络零售交易成本低、价格透明，交易主要集中在纺织服装、日用品、家用电器等日常生活用品上，容易推动相关商品价格下降。

3、 疫后通胀阶段性承压，但不改中期趋势

3.1、 转型阶段，CPI通胀低位是经济自然规律

先导经济体经验显示，转型过程中，经济和消费增长中枢逐步回落。1960年代开始的追赶阶段，韩国GDP以年均9%速度增长，但1980年代中后期，追赶效应进入尾端，韩国GDP增长中枢逐渐回落到4%水平。随着经济回落，消费增长也逐步放缓，个人消费支出增速中枢由前期的8%左右，回落至2000年以来的3%左右。

韩国经济增长回落的同时，房价持续上涨，也可能对消费产生压制，进而影响CPI通胀。经验显示，转型过程中，货币政策多维持相对宽松，韩国也不例外；持续宽松的货币，使得房价快速上涨，2000年以来韩国房价经历多轮上涨、涨幅达109%，接近美国的122%，明显超过日本的-23%与德国的65%。房价的持续、大幅上涨，使得韩国居民偿债压力上升，偿债率明显高于美国、日本等，进而对居民消费形成一定抑制，也间接压低了居民消费价格。

随着消费增长放缓，韩国CPI中枢明显下移，主要分项均趋于回落。1990年代，韩国CPI已开始逐步回落，2000年以来回落更加显著，CPI中枢从90年代的5.7%左右下移至2000年以来的2.3%左右。主要分项来看，权重居前的住房、食品、餐饮住宿、交通、健康、文化服务等价格中枢，均不同程度下移。

3.2、 疫后中外通胀不同，国内CPI或阶段性承压

疫后“大放水”下，全球进入大通胀时代。应对疫情影响，美国等发达经济体均实施货币“大放水”、M2供应增速创历史新高。不同于以往因衰退“放水”阶段，美国财政大规模发钱，导致部分居民就业意愿大幅下降，企业被迫加薪招人，使得劳动力成本“不降反升”。“用工荒”的持续存在下，美国企业的劳动力成本持续高企；经验显示，美国劳动力成本的居高不下，容易引发通胀螺旋式上涨（详情参见《全球大通胀时代》）。

受政策操作、经济“错位”等影响，海外和国内通胀走势不同。与发达经济体相比，国内政策理性克制、更加注重“稳增长”与“调结构”的平衡，广义货币M2增速仅阶段性提高2个百分点左右、现已回落至正常水平；2020年财政刺激占2019年财政支出的比重仅10.9%，远低于美国的45.7%。不同政策应对，及疫情“错位”下，中国生产恢复较快、已经见顶回落，而消费修复相对滞后、尚未回到正常水平，而美国生产仍处于恢复通胀、消费已见顶回落，使得中美通胀走势大不相同，中国CPI尚在1%附近变化，美国CPI已突破5%、创2008年以来新高。

对中国而言，疫后CPI通胀或阶段性承压，但不影响中期趋势。消费平稳修复下，原材料涨价对中下游利润的挤压，使得终端消费品涨价压力逐步显性化，CPI家用器具同比连续上行。伴随商品和服务价格逐步修复，核心CPI已回升至1.3%、接近疫情前正常水平。未来一段时间，原材料涨价持续显性化、猪价超跌反弹、服务业补偿式涨价等“潜在”风险的集中释放，可能阶段性推升CPI通胀预期。我们预测模型显示，三季度末、四季度，CPI会逐步抬升、高点可能接近3%；基数等影响下，2022年一季度乃至二季度，CPI通胀可能仍相对较高（详情参见《低估的通胀传导》）。

4、 研究结论

（1）过去十年，中国CPI通胀大多时候低位波动，中枢明显低于以往阶段和主要新兴市场经济体。CPI通胀持续低位，与经济回落过程中，主要商品和服务价格增长放缓、统计口径等有关。

（2）伴随我国进入转型阶段，居民收入增长的逐步放缓，及高房价对消费的抑制，使得消费需求增长带来的涨价压力下降。同时，商品流通成本的下降等，也推动CPI通胀低位。

（3）先导经济体经验显示，转型过程中，CPI通胀低位是经济发展的自然规律。疫后“大放水”下，海外进入大通胀时代，国内CPI通胀也可能面临阶段性压力、但不改变中期趋势。

5、 风险提示：原材料供给不及预期，猪价大幅反弹

研究报告信息

证券研究报告：从大历史观，看通胀演绎对外发布时间：2021年08月11日报告发布机构：开源证券研究所

参与人员信息：

赵   伟  SAC编号：S0790520060002

杨   飞  SAC编号：S0790520070004

马洁莹  SAC编号：S0790120080081

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